Strategy har igen MSCI i sigtekornet

Michael Saylors team brugte sidste december på at skrive et 12-siders brev for at overbevise MSCI om, at Strategy er en softwarevirksomhed, der tilfældigvis besidder 61 milliarder dollar i bitcoin, og ikke blot en passiv indpakning af selve mønten. Det virkede. MSCI trak sig tilbage i januar, og MSTR-aktien steg med omkring 7% på baggrund af nyheden.

Otte måneder senere er indeksudbyderen tilbage med en version af den samme idé, blot i en anden forpakning.

En ny betegnelse – det samme problem

Den 14. august indledte MSCI en ny høring – denne gang rettet mod noget, de kalder »Non-Operating Companies« i stedet for »Digital Asset Treasury Companies«. Kategorien er bredere på papiret. I praksis fremstår den stadig som en liste over bitcoin-beholdningsselskaber, hvor navnene er fjernet.

MSCI er en af verdens største indeksudbydere, og selskabets ranglister er ikke blot trivialiteter for finansnørder. Pensionskasser, ETF’er og passive forvaltere følger automatisk selskabets benchmarks. Bliver man optaget i MSCI USA eller MSCI World, strømmer pengene ind, uden at nogen behøver at løfte en finger. Bliver man fjernet, er de samme fonde kontraktligt forpligtet til at sælge – uanset om forvalteren kan lide selskabet eller ej. Strategy indgår i øjeblikket i flere af disse indekser, og JPMorgan anslog sidste år, at over 9 milliarder dollar af selskabets markedsværdi på cirka 50 milliarder dollar løber gennem passive investeringsinstrumenter, der er knyttet til disse indekser.

Sådan fungerer den nye test

Den foreslåede screening foregår i to trin. Først en grundlæggende kontrol: Hvis mere end halvdelen af en virksomheds aktiver er placeret i en faktisk driftsvirksomhed, forbliver den i indekset uden yderligere spørgsmål. Består den ikke denne kontrol, vurderer MSCI virksomheden ud fra fem nøgletal – driftsaktivintensitet, omkostningsintensitet, pengestrøm, dagsværdiens intensitet og kapitalafhængighed. Rapporter om udkastet til metodikken angiver, at udelukkelsestærsklen ligger ved fire ikke-beståede nøgletal ud af fem, selvom MSCI ikke har offentliggjort præcist, hvilke virksomheder der ikke bestod hvilke tests.

Simuleringen, der dækker balanceregnskaber frem til maj 2026, fjernede tre selskaber fra MSCI ACWI IMI: Strategy, Metaplanet og uranbesidderen Yellow Cake. Ethereum-finansieringsselskabet SharpLink havnede på en overvågningsliste sammen med Center Laboratories og Lydia Holding.

Tallene i dollar stemmer ikke helt overens

Tilbage i november, mens MSCI’s tidligere forsøg på dette stadig var i gang, anslog JPMorgan, at en udelukkelse af Strategy ville medføre direkte udstrømninger på 2,8 milliarder dollar — et tal, der kunne stige mod 8,8 milliarder dollar, hvis andre indeksudbydere fulgte MSCI’s eksempel, som det fremgik af en bredt delt opgørelse af bankens analyse på det tidspunkt.

Denne runde er mere begrænset i omfang, og skønnene afspejler dette — analytikere peger nu på et tal tættere på 2 milliarder dollar for MSCI alene. Men den mekanisme, der skræmte markedet sidste efterår, har ikke ændret sig: Bliver man fjernet fra ét stort benchmark, begynder resten af det finansielle system at behandle en som beskadiget gods.

Strategy tager det ikke roligt

Virksomheden reagerede på X inden for få timer efter høringens start:

»Digitale aktiver er aktiver. Indeksudbydere bør måle markederne, ikke bestemme, hvilke aktiver virksomheder må eje. MSCI’s forslag bringer selskabet på kant med tilsynsmyndighederne, markederne og dets egne kunder. Bitcoin har ikke brug for MSCI. Det har Strategy heller ikke.«

Det er det samme argument som i december, bare kortere. Strategy udvikler kreditinstrumenter baseret på bitcoin, driver en aktiv treasury-afdeling og sælger stadig virksomhedsanalyse-software til rigtige kunder — det er ikke en fond, insisterer virksomheden på, og det er netop fonde, som denne regel egentlig er skrevet til.

MSCI behøver ikke at være enig, og uret tikker nu. Fristen for offentlig høring udløber den 30. september. Den endelige metodologi offentliggøres den 16. oktober, og selve indeksgennemgangen er fastsat til den 11. november. Der er dog en lille sikkerhedsmargen for de nuværende indekskomponenter: En virksomhed skal ikke bestå testen to år i træk, før den rent faktisk fjernes, hvilket rykker Strategys reelle frist tættere på midten af 2027 end dette efterår – forudsat at reglen overlever i noget, der ligner sin nuværende form.

Tidspunktet kunne være værre, men ikke meget

Intet af dette sker, mens Strategy ser stærkt ud. MSTR handlede omkring 92–96 dollar torsdag, ned fra et 52-ugers højdepunkt på 381 dollar – cirka tre fjerdedele af værdien er forsvundet siden toppen. Selve Bitcoin lå tæt på 62.600–63.000 dollar. CEO Phong Le bekræftede, at selskabet hidtil i år har solgt næsten 7.000 BTC for at genopbygge sine likviditetsreserver, selvom han den 12. august fortalte journalister, at Strategy planlægger at genoptage opkøbene inden årets udgang.

Om det er en krigskasse, der genopfyldes, eller en langsom blødning forklædt som strategi, afhænger helt af, hvem man spørger. Dybest set det samme spørgsmål som sidste efterår. Vi får se, om svaret er anderledes denne gang.