Kryptos milliard-dollar-væddemål betaler sig tilbage med en hastighed på $1.306 om dagen

En tabel blev vist på krypto-Twitter i denne uge, og det er den slags tal, der får dig til at stoppe med at scrolle. Trader og forsker Bando fremlagde kombinerede tal for en gruppe af engang hypede projekter: 7,5 milliarder dollars rejst fra venturekapital mod 1.306 dollars i samlet daglig omsætning. Regn med det, og du får cirka 15.418 år, før den kapital betales tilbage fra den faktiske produktindtægt.

Femten tusind år. Længere end menneskets nedtegnede historie. For projekter, der for et par cyklusser siden blev præsenteret som fremtidens finansverden.

Det er en brutal one-liner, og det er heller ikke rigtig nye oplysninger forklædt i et mere skræmmende format. Det er den samme historie, som CryptoRank har fulgt med faktiske projektnavne tilknyttet. I april offentliggjorde firmaet en rangliste over ti kryptoprojekter, der havde rejst penge til værdiansættelser på over en milliard dollar og nu handlede 88% til over 99% under disse grænser. Scroll, et Ethereum layer-2-projekt støttet af Polychain Capital og Variant, rejste 80 millioner dollars til en værdiansættelse på 1,8 milliarder dollars og ligger nu på omkring 8 millioner dollars i markedsværdi - et fald på 99,5%. Boba Network og Fuel Network er ikke langt bagefter, begge nede med mere end 99% fra milliard-dollar-værdiansættelserne. Starknet er det største tab i absolutte dollars: 282,5 millioner dollars rejst fra Paradigm, Sequoia og GreenOaks til en værdiansættelse på 8 milliarder dollars, nu værd omkring 199 millioner dollars.

Fire af de ti dårligst præsterende projekter på listen er nul-videnssikre eller lag-2-projekter, præcis den kategori, der rejste flest penge ved de mest aggressive værdiansættelser i løbet af 2021 og 2022.

Hvorfor er kløften så stor?

En del af svaret er blot tokenomics. De fleste af disse projekter blev lanceret med en lille del af den samlede forsyning, der faktisk cirkulerede, og en fuldt udvandet værdiansættelse beregnet på resten. Solanas egen X-konto fremførte dette direkte i januar, hvor han gik direkte efter Starknet: otte dagligt aktive brugere, ti daglige transaktioner og stadig en markedsværdi på omkring 1 milliard dollars med en FDV på 15 milliarder dollars på det tidspunkt. De specifikke tal var omstridte, øjebliksbilledet var forældet, men det underliggende skud landede alligevel, fordi det mønster, det beskrev, er reelt på tværs af sektoren. Et netværk er prissat for et økosystem, der endnu ikke er dukket op, og tokenen handles på den historie snarere end på brug.

Denne forskel mellem værdiansættelse og brug er målbar. Analytikere, der sammenligner markedsværdi med fuldt udvandet værdiansættelse på tværs af netværk, har fundet forholdstall over 10 gange for kæder som Polkadot og tocifrede tal for Algorand – tal, der kun giver mening, hvis man antager, at størstedelen af udbuddet i sidste ende vil finde købere, der er mere interesserede i fortællingen end i pengestrømmen.

Så er der hvem der købte, og hvem der solgte. Venture-runder priser ind med rabat og en lockup, men detailhandlere køber tokenet hos TGE, ofte til en værdiansættelse, som venturekapitalisterne aldrig selv ville have betalt. Når lockup'en slutter, låses der op for lande med tynde ordrebøger, og prisen finder det niveau, hvor der er en faktisk efterspørgsel - hvilket for et projekt uden meningsfuld omsætning ikke er særlig højt. The Block rapporterede i år, at lanceringer med lav omsætning og høj værdiansættelse er blevet normen snarere end undtagelsen, og at sekundære markeder nu straffer netop de projekter med de største oplåsningsplaner foran sig.

Venture-siden har bemærket det. CryptoRank-data viste, at krypto-VC-finansiering faldt med 74% måned-til-måned i april, ned til 659 millioner dollars - det laveste månedlige total i cirka to år - før det delvist kom sig senere på året. Investorer interviewet af The Block beskrev et strukturelt skift: startups forventes nu at vise reelle brugere og reel omsætning, før nogen skriver en check, hvilket slet ikke var standarden under den sidste bull run. Robot Ventures-partner Anirudh Pai udtrykte det ligeud: token-as-exit-modellen brød sammen, og kapital bevæger sig tilbage mod noget, der ligger tættere på traditionel aktielogik.

Så hvorfor bliver folk ved med at gøre dette?

Fordi incitamentsstrukturen belønner at rejse penge og levere en token langt mere, end den belønner at bygge noget, folk betaler for. En VC-fond har brug for mark-to-market-gevinster for at rejse sin næste fond, og en token, der prissættes til en FDV på 1 milliard dollars på dag ét, leverer det på papiret, uanset om protokollen genererer 10 eller 10 millioner dollars i gebyrer. Stiftere jagter værdiansættelsen, fordi det er det tal, der bliver dækket, bliver talt om, og som får dem i næste runde. Ingen i den kæde er optimeret til "tjener denne ting penge i år tre?".

Den ærlige version af præsentationen, "vi rejste til en værdiansættelse, som ingen kunne retfærdiggøre med omsætning, og vi håber, at brugen til sidst indhenter prisen", tiltrækker ikke kapital. Så det bliver ikke sagt højt, og i stedet får du et whitepaper fyldt med roadmaps og en token, der handles på vibrationer, indtil oplåsningerne tvinger et opgør frem.

Intet af dette betyder, at alle projekter i den pulje på 7,5 milliarder dollars er værdiløse, eller at udgifter til kryptoinfrastruktur i sagens natur er et dårligt bud. Nogle af disse netværk kan muligvis stadig finde reel brug om år. Men med en samlet omsætning på 1.306 dollars om dagen mod en rejst omsætning på 7,5 milliarder dollars er den nuværende matematik ikke subtil, og ingen mængde snak om en køreplan ændrer den matematik, der ligger foran den.